PERSPECTIVES Special | Gennaio 2025

01 Introduzione

Il tema dominante sui mercati dall’inizio dell’anno è stato chiaramente la revisione al rialzo delle aspettative sui tassi d'interesse, originatasi nel mercato statunitense e poi diffusasi sul mercato delle obbligazioni globali. Uno dei Paesi più colpiti è stato il Regno Unito, dove gli attivi locali sono stati sottoposti ad una notevole pressione. A titolo di esempio, nel Paese dall'inizio dell'anno i rendimenti dei titoli di Stato a 10 e a 30 anni sono saliti entrambi di 32 pbs, raggiungendo quasi il 4,9% e il 5,5% (al 15 gennaio), i livelli più alti rispettivamente dal 2008 e 1998. La sterlina, la più valuta con la performance più debole tra quelle del G10 scorsa settimana, è stata anch'essa sotto pressione e si è indebolita del -3,6% rispetto al dollaro USA con il cambio GBP/USD sceso fino all’1,2559 tra il 7 gennaio e il 13 gennaio, il livello più basso dal novembre 2023. La sterlina non ha fatto molto meglio anche rispetto all'euro deprezzandosi sul cambio EUR/GBP da 0,8287 a 0,8437 (-1,8%) dalla metà della scorsa settimana.

02 I driver politici

Il movimento osservato di recente ha riportato alla memoria la «crisi dei Gilts» nell’autunno del 2022, quando i «bond vigilantes» hanno preso di mira i titoli governativi UK, di fatto credendo che la bozza del piano di bilancio presentata dall’allora Primo Ministro, Lizz Truss, e dal Cancelliere dello Scacchiere (i.e. Ministro delle Finanze) non fosse adeguatamente finanziato. Ma le vendite sui titoli di Stato UK in quell’occasione – e questa è la grande differenza rispetto alla situazione attuale – sono state un fenomeno britannico. Invece, come detto sopra, il movimento corrente rientra all’interno di un movimento generale di revisione al rialzo dei tassi di interesse che hanno origine dal dollaro USA come valuta di riserva globale. A riprova di ciò, il differenziale di rendimento tra i Gilts a 10 anni e i Treasury, appena al di sotto dei 9 pbs, si trova all’incirca sui livelli di sei mesi fa con un movimento piuttosto laterale da quel momento ad oggi. Durante la crisi del 2022, questo differenziale si era ampliato fino ai 60 pbs.

Il calo congiunto dei prezzi dei titoli di Stato e della sterlina è principalmente un riflesso delle preoccupazioni sul "doppio deficit" britannico (i.e. il suo simultaneo deficit di bilancio e di saldo delle partite correnti). Si tratta del secondo Paese più grande del G7 dopo gli Stati Uniti, il che rende il finanziamento del debito della Gran Bretagna particolarmente dipendente dagli investitori stranieri. Non sorprende che, secondo l'Office for Budget Responsibility (OBR), gli investitori internazionali detenevano GBP 635bn di titoli di Stato nel secondo trimestre del 2024, pari a oltre il 30% di tutte le emissioni di obbligazioni governative britanniche - ben al di sopra della media del 18% delle economie avanzate.

Si tratta di una combinazione difficile da gestire, che richiede o una riduzione della spesa pubblica o un amento della tassazione. Inoltre, il margine di manovra fiscale indicato nel Budget di Autunno dal Cancelliere Reeves era di solo GBP 9bn e alcuni analisti hanno già dichiarato che questo sia stato utilizzato per far fronte all’attuale aumento dei rendimenti. Questo riduce le possibilità del consolidamento fiscale annunciato e rende decisamente più costoso l’indebitamento aggiuntivo di circa GBP 300bn per l’anno fiscale corrente e probabilmente anche oltre.

03 Tassi di interesse

La Bank of England (BoE) si trova quindi in una posizione difficile: non vuole chiaramente tagliare i tassi troppo presto o troppo rapidamente, ma vuole anche evitare di tagliarli troppo tardi. Almeno i dati sull'inflazione pubblicati martedì sono un motivo di cauto ottimismo. Il tasso di inflazione annuo sui prezzi al consumo è sceso al 2,5% a dicembre, a fronte di un consenso che si aspettava il 2,6%. Il CPI è aumentato dello 0,3% sul mese, sempre al di sotto delle aspettative dello 0,4%. I trend sottostanti l’inflazione sono stati simili. L’indice Core è sceso dal 3,5% al 3,2% su base annua, mentre su base mensile è salito dello 0,3% attestandosi al di sotto della mediana attesa dal mercato dello 0,5%. Insieme alla lenta convergenza dei tassi di inflazione verso l'obiettivo della BoE del 2%, è incoraggiante anche il calo più netto dell'inflazione nei servizi dal 5,0% su base annua di novembre al 4,4% a dicembre.

Dopo la pubblicazione di questi numeri, il mercato ha rivisto le aspettative per un ulteriore taglio dei tassi da 25 pbs per il prossimo meeting della BoE il 5 febbraio. La probabilità implicita negli OIS è passata dal 64% martedì all'86% (o 21 pbs) mercoledì e fino al 90% (o 23 pb) ieri, dopo i dati del PIL di novembre inferiori alle attese (si veda sotto). Entro la fine del 2025 i mercati prevedono tagli complessivi per 59 pbs (contro i 28 pbs martedì), cioè quasi due tagli e mezzo invece di un solo taglio, che porterebbero il tasso di riferimento al 4,16% dall'attuale 4,75%. Anche se noi al momento prevediamo un percorso di allentamento più rapido (specialmente durante il H2 2025), è importante notare la non linearità nel tempo del percorso di convergenza verso il target. In particolare, il Regno Unito segue il mercato obbligazionario globale, quindi la gestione attiva della duration rimane fondamentale.

L’incertezza sull'inflazione potrebbe mantenere lo scetticismo sulla capacità della BoE di tagliare i tassi di più (almeno nel prossimo futuro). Per questo ci aspettiamo che le preoccupazioni sulla crescita siano in primo piano - soprattutto nel H2 2025. La previsione di crescita dell'OBR per quest'anno del 2,0% si basa su una stima di crescita dello 0,75% nel H2 2024. Ma con le aspettative sui tassi d'interesse più elevate superiori a quelle dell'autunno 2024, quando è stata fatta la previsione, e con il mercato del lavoro che sembra più debole delle previsioni dell'OBR di quasi nessun aumento del tasso di disoccupazione, l'attività economica negli ultimi sei mesi dello scorso anno è stata probabilmente stabile. I dati mensili sul PIL pubblicati ieri hanno rivelato un aumento mensile dello 0,1% a novembre, dopo una contrazione di -0,1% ad ottobre, ma al di sotto delle aspettative degli analisti di +0,2%. Il rischio di uno scenario di stagflazione rimane e non ci sorprenderebbe vedere la BoE più attenta alla crescita entro la fine della primavera, allentando la politica monetaria più rapidamente di quanto scontato dal mercato.

05 Azionario UK

Per quanto riguarda le azioni, la recente debolezza si è concentrata sulle mid-cap sensibili ai tassi di interesse ed esposte al mercato domestico. Al 14 gennaio, l'indice FTSE 250 mid-cap è in calo del -4,1% dall’inizio dell’anno, mentre il FTSE 100 large-cap è in rialzo dello 0,4%, supportato dal fatto che le società quotate generano solo circa un quarto dei loro ricavi nel Paese. In maniera simile, seppur con entità minore, ai titoli europei e statunitensi, i.e. SMIDs in sottoperformance rispetto alle grandi capitalizzazioni, questo rafforza la nozione che sebbene i movimenti accentuati degli attivi UK negli ultimi giorni siano legati alle dinamiche del Paese, il movimento generale nelle azioni sensibili alla salita dei rendimenti è più legato al contesto globale, ed in particolare ai movimenti USA.

Guardando più ai fondamentali, le misure del Budget di Autunno potrebbero continuare a pesare sugli utili delle società più domestiche: le prime dichiarazioni di alcune società suggeriscono che l'aumento del salario minimo e l’aumento imminente dei contributi previdenziali rappresenteranno una sfida per le aziende con un'elevata esposizione interna al Regno Unito e ad alta intensità di manodopera. Un sondaggio recente della BoE su oltre 2.000 aziende britanniche ha rilevato che il 61% prevede una flessione dei profitti, il 54% un aumento dei prezzi e il 53% una riduzione dell'occupazione a seguito del previsto aumento dei contributi assicurativi nazionali. Inoltre, il sentiment nel settore manifatturiero britannico è calato a dicembre, confermando il tasso di contrazione più rapido dell'attività manifatturiera britannica da 11 mesi.

Se è vero che la recente correzione dei titoli UK ha contribuito a portare le valutazioni vicino ad un possibile minimo nel breve termine, con il FTSE 100 che scambia a 11,3x gli utili, o 13% al di sotto della media decennale, e il FTSE 250 a 10,7x (25% al di sotto della media decennale), un recupero sostanziale sembra comunque improbabile nel breve. Gli operatori di mercato potrebbero prima aver bisogno di vedere una riduzione dell'incertezza - sia a livello globale, in particolare in merito alle politiche dell'amministrazione Trump una volta in carica, che possono influenzare la direzione dei rendimenti globali, e a livello locale, per quanto riguarda i dati economici e in termini di qualsiasi orientamento o commento del Tesoro britannico.